主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其一是国(guó)际(jì)高油价(jià)导致的输沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速延(yán)续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性成本(běn)传导。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高(gāo)油价(jià)带来的(de)上(s沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表hàng)游利润改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即(jí)3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力(lì)改善和积(jī)极(jí)的(de)营业(yè)收入(rù)回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润增速也(yě)积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求脉(mài)冲性回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍(réng)较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫(yì)情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的(de)抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策(cè)持续改善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全年(nián)工业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，加之今年(nián)未(wèi)再新增更大力度(dù)的降费政策(cè)，从同比视角来(lái)看(kàn)费用对(duì)于(yú)工业企业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期(qī)消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输(shū)入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国(guó)内石化(huà)产业(yè)链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速(sù)恢(huī)复(fù)继(jì)续(xù)好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下(xià)游面临(lín)的(de)是营收改善、成本压(yā)力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明(míng)显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复(fù)苏(sū)可以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经(jīng)验证，其(qí)一是(shì)居民(mín)消费倾向结束持(chí)续一年(nián)的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推(tuī)动(dòng)上(shàng)半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观(guān)研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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