来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系(xì)列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全(quán)球大宗商品价格(gé)的(de)影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据(jù)形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M匚字旁的字有哪些，区字旁的字2其实(shí)只是货币(bì)的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过(guò)详细的讨(tǎo)论。例(lì)如(rú)，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金要差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差(chà)一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多(duō)其(qí)它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚(shèn)至(zhì)一度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的(de)货币可能(néng)会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货(huò)币更多(duō)转回了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社(shè)融的数据来观(guān)察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个(gè)居民来(lái)购买东西，而(ér)另一(yī)个居民可能(néng)拿(ná)这(zhè)8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的(de)创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些资(zī)金以什么形式(shì)流转和存在，整个(gè)社(shè)会(huì)的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通(tōng)多少次，即(jí)货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部(bù)门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依(yī)然(rán)在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上(shàng)，而(ér)疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度(dù)最(zuì)新数据测(cè)算(suàn)，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也(yě)能(néng)够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出(chū)现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速(sù)度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信用和货币(bì)创造(zào)的重匚字旁的字有哪些，区字旁的字要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增(zēng)速(sù)维(wéi)持(chí)在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的(de)货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货币流通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从货(huò)币数(shù)量(liàng)方(fāng)程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体(tǐ)情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门(mén)的资产端(duān)来(lái)说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要(yào)对居(jū)民负债(zhài)端(duān)成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和(hé)企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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