平安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其(qí)中，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预(yù)计(jì)6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以及二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车(chē)和(hé)零部件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价(jià)格反弹的(de)风险均(jūn)值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国(guó)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示(shì)通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111805741.png">

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环(huán)比增速(sù)维持高(gāo)位(wèi)，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落的(de)利(lì)好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国通胀(zhàng)黏(nián)性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零(líng)部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车(chē)供给压力(lì)可能(néng)上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车(chē)销售数(shù)量和(hé)价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的(de)斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧(ōu)佩(pèi)克+进一(yī)步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

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