主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率改善拉(lā)动(dòng)利润增(zēng)速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电子设(shè)备等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需(xū)求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下(xià)的(de)国内(nèi)石(shí)化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国际(jì)高油(yóu)价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善(shàn)的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味(wèi)着成本(běn)压力(lì)仍较(jiào)大。其三(sān)是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍(réng)是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期(qī)社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更(gèng)大(dà)力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比视角你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思来(lái)看(kàn)费用对于(yú)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设备（高(gāo)基(jī)数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他(tā)行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的(de)成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格(gé)回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下(xià)游面临的是(shì)营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和的(de)格(gé)局，中下游利(lì)润(rùn)增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设(shè)备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标已经(jīng)验证，其(qí)一是(shì)居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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